李少君：怎么看当前地产产业链 联合电话会精要摘编

　　2、尽管我们判断Q4销售会超预期下行，但依然不会带来新开工的下行。1)我们对Q4的销售判断并不乐观，原因在于商品房库存的快速累积，将加速降低购房意愿，这部分商品房库存就是前面提到的通过死库存盘活而来，按照8月份数据，住宅新开工面积1.4亿方，销售面积为1.1亿方，我们预计这个缺口将快速拉大，反映的即是去化率下行，逐步累积的商品房库存和需求下行形成负反馈。2)尽管如此，新开工也难以下来，核心原因在于当前企业的高杠杆和资管新规。在中报综述中我们提到2017年有息负债增速过快，达到33%，企业进行了大规模的加杠杆行为，将净负债率带到历史新高，达到150%，在进入到去杠杆当中时，没有股权融资情况下降杠杆的方法主要就是出表和销售，出表受到了资管新规制约，因此销售是主要途径。考虑2017年融资、平均期限2年，则2019年依然面临开工和销售压力。

　　3、地产投资=拿地+预售前新开工+预售后建设到竣工，2018年以来，拿地和新开工都发力了，即便未来增速下降，也将会有建设竣工跟进填补空缺。当前竣工面积增速仅为-12%，且规模仅有4.6亿方，远低于同期销售规模的10.2亿方;且2016~2017年的竣工面积合计为20.8亿方也远低于同期销售面积32.7亿方。在经历了回款拿地和还债之后，我们预计将进入到回款建设过程当中，拖慢地产投资下行的速度。因此，我们判断新开工数据和地产投资数据都难以下台阶，将保持较高增速。推荐万科A(23.11 -2.94%,诊股)、招商蛇口(18.39 -0.54%,诊股)、华夏幸福(23.00 +0.61%,诊股)、保利地产(12.20 -1.61%,诊股)等龙头蓝筹。

　　秋收冬藏，保持谨慎

　　【策略 李少君】

　　1、从整个DDM模型的三个因子角度来看，分子短期会有一个下调的修复，风险溢价还很难说出现大幅回落，真正的考验还是在明年二季度。对整体的市场的方向来看，我们觉得还是熊市反弹的逻辑。

　　1)分子的情况短期出现了一些上修的迹象。一是源于一系列增长的政策的出台，二是源于市场自发的变化，地产销售下行很快，但是地产开工和地产投资较强。如果看的长远一些，在明年，尤其是明年的年中前后，整个分子段可能还面临这一次考验。一是源于今年高基数的情况，二是源于地产赶工周期结束之后投资的下行。所以从整个分子端来看短期出现上行迹象，但是明年年中下行压力存在。能否经得住考验，何时能够看到更大的放松力度还需要到明年的二季度观察。

　　2)从分母端来看，我们认为贴现率在未来一段时间内总体上比较稳定，应该不会成为整个市场的主驱动，不会像四五月份那样，整个的利率端尤其是信用端的上行引发了市场的大幅度调整，利率今年不是一个大问题。

　　3)风险溢价目前来看还很难说出现实质性的修复，但能够看到大家对预期下行或者断崖式下行的担忧得到了一定程度的缓解。风险溢价的一个构成是海外风险，海外风险向国内传导有几个渠道：第一个是全球经济通过产业链向国内传导，这块的数据我们看到在近期已经体现出来了;第二个是全球的风险通过情绪指标传导，我们近期也能够看到一些苗头;第三个是资本流动，现在大家都在讨论一个问题，是否有可能资金撤出新兴市场回流到发达市场，从16、17、18一直到现在以来的所有现象能后看到，资金一直在流入A股，但是在10月份之后出现比较大的流出数据，风险溢价短期内难以实现一个大幅的回落。

　　2、政策底现在可能已经比较明确了，估值低也要到明年的上半年再看，盈利底要到明年的二三季度再看。1)从历史到未来。05年和12年两段低部期间都可以作为分析基础，05年底部出现的顺序是：04年11月出现政策底，05年7月出现估值底，大概有半年左右的时间，05年的四季度出现盈利底。所以从这个角度来看，我们知道市场底应该是在估值底和盈利底之间出现。12年到13年底部出现的顺序是：政策底在12年7月份，估值底在12年的11月份，盈利底在12年的四季度，估值底和盈利底出现的比较接近，所以整体来看政策底和估值底的时滞是两个季度左右，估值底和盈利底的时滞是一个季度左右。2)从政策到估值，从估值到盈利内在的驱动因素还是在经济运行上。从经济运行的角度来看，政策出台后我们明年看到的空间是有的，总体资金上会有两万亿的规模，从地产的角度来看，明年二季度左右地产比较困难的时候政策可能有所放松，所以从这两个经济的逻辑来看，盈利底应该在明年下半年才能出现。

　　3、地产的上游可能会比地产的下游好一些。如果我们以地产行业作为一个划分，行业的上游可能在短期内能够看到数据向好，可能超预期有一定的相对收益，从地产的下游来看，整个是跟着销售走的，销售数据显然是不及预期的，而且时间比我们预计的还要早，可以看出地产上游主要是一些周期品，地产下游，主要是一些消费品，这和我们今年六月份以来对消费总体上抱谨慎的态度逻辑上也是自洽的，近期一些基本面的数据体现在了股市上，消费端近期也出现了一个比较大的调整。