谢亚轩：房地产投资经济乘数效应 可能在年内边际改善

　　事件：

　　根据国家统计局2018年8月14日公布的宏观经济数据：2018年7月规模以上工业增加值同比增长6.0%，社会消费品零售总额同比名义增长8.8%，全国固定资产投资(不含农户)同比名义增长5.5%。

　　评论：

　　1、7月的经济数据延续了6月的弱势，但也蕴含了经济边际改善的痕迹。7月工业增速为6.0%，低于市场预期。一方面，7月气象灾害可以对工业生产有一定的影响;另一方面，出口需求的减弱是近期工业生产放缓的重要因素。前7月制造业增加值为6.8%，低于上半年的平均水平，同期出口交货值的累计增速也仅为6%，为今年以来的次低水平。目前，中美贸易战愈演愈烈，新兴经济体持续动荡，外需不确定性显著上升，这可能进一步拖累下半年工业生产，加大经济下行压力。

　　2、7月消费同比增长8.8%，较6月回落0.2个百分点。6月电商促销活动透支了短期家电消费需求，本月销售同比增速仅为0.6%，较上月回落13.7个百分点。汽车消费继续负增长，但降幅收窄，本月增速为-2%。消费亮点依然在于与农村居民相关的限额以下零售企业，前7月增速为15.6%，较上期上涨0.2个百分点，比同期限额以上零售增速快8.3个百分点。下半月随着进口商品关税下调开始影响商品零售价格以及个税改革的落地，社零增速可能将有所改善。

　　3、边际改善的痕迹集中体现在7月投资数据方面。尽管基建投资增速跌至5.7%，但考虑到政策调整于7月末，8月可能才会产生影响。因此，基建投资即将触底回稳的可能性明显上升，近期发改委回复审批轨道交通项目、铁路投资重返8000亿规模等消息均指向基建投资边际改善的方向。制造业投资延续回升趋势，1-7月累计同比为7.3%，较上期加快0.5个百分点，达到2016年3月以来的最高水平。制造业投资的改善与投资新动能较快增长有密切关系，7月高技术制造业投资同比增长12.2%。下半年更加积极的财政政策发力重点在于为小微企业、经济新动能减税降费，轻装上阵后的经济新动能对制造业投资的带动能力势必将进一步增强。

　　4、7月房地产数据提示投资者密切关注，但我们关注的要点不在于持续改善的新开工数据、销售数据或者再度回到10%以上的名义增速。我们认为真正值得关注的是连续两个月回升的房屋施工面积增速，本月读数为3.0%，较上期继续回升0.5个百分点。为什么关注施工面积增速?因为施工面积增速和建安工程增速密切相关，而建安工程才是房地产投资中对实体经济意义的部分。施工面积回升可能意味着建安工程增速的回升，那么短期内无论房地产投资名义增速走势如何，地产投资乘数效应的恢复意味着地产投资对经济增长、对上游周期品的需求均将边际改善。施工面积增速回升所暗含的地产投资乘数效应改善才是这个月经济数据最该关注的信号。以下为正文内容：

　　上半年房地产建安工程同比下降5.1%，扣除土地购置费的房地产投资增速为-4.9%，若非制造业投资在2季度的逆势回升，2季度经济增速可能很难达到6.7%。

　　历史数据显示，房地产建安工程的走势与房屋施工面积相关性较高。2016-2017年虽然新开工面积曾出现较为明显的反弹，但由于房屋施工面积增速持续回落，因而房地产投资对经济的影响反而下降。

　　5月以来，房屋施工面积出现止跌回稳的态势，4月增速为1.6%，7月增速为3.0%。若房屋施工面积增速能够持续回升，那么建安工程增速就会出现回升的态势，这就意味着房地产投资对经济的乘数效应将边际改善，房地产投资对经济增速和上游周期品的贡献将有所上升。

　　那么房屋施工面积增速是否能维持回升趋势呢?我们认为2016年-2017年新开工面积的反弹迟早会影响到施工面积。并且，虽然目前地产投资未见放松，但由于目前房地产库存处于较低的水平，这也会推动在一定程度房地产商加快施工进度，从而扭转过去几年房屋施工面积持续回落的不利态势。

　　(本文来源微信公众号：招商宏观研究)